企業価値の本質
価格で折り合わなければ、M&Aは前に進みません。売主様の希望額と買主様の評価額が大きく乖離するとき、金額の裏打ちとして理にかなう計算があれば、無用なすれ違いは防げるはずです。
企業価値シミュレーター
何はともあれ大雑把に企業価値や株主資本価値を知りたいという方は、こちらで試算結果をご確認いただけます。初期的な参考値としてはお使いいただけるものですが、試算の域を出ません。そのまま正式なご検討の材料としてお使いになるのは危険ですので、必ず専門家とご協議ください。
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企業価値
「企業価値」は文字通り企業の価値のことですが、この抽象的にも使える言葉を輪郭が曖昧なままにしておくのはすれ違いの元です。企業価値の細部には踏み込まず、本質的な部分だけご案内します。
まとめ
説明
２．企業価値は、経営資源をどの様に運用したかの観点からは事業価値（EV）と非事業価値に分けられます。企業価値の分配にあずかる権利の観点からは、資金調達の方法に応じて他人資本価値と株主資本価値とに分かれます。
３．運用と調達の対応関係に着目すると、企業価値評価は貸借対照表の再評価と捉えることができます。この考え方によって企業価値評価のプロセスを通常の経理と容易に関連付けることができます（貸借対照表とは違うのか）。
４．どの様な目的／前提で企業価値を測定するかによって、採用するキャッシュフローは異なります。これは、どの様な時価を得たいのか、という問題でもあります。
５．事業が継続される前提であり、売主様と買主様とが通常の交渉プロセスに沿ってM&Aを行うための評価であれば、フリーキャッシュフロー（FCF）を使い、資本資産価格モデル（CAPM）に基づき算出された割引現在価値の合計をEVとする計算が標準的です。
６．FCFはEVを決定する重要な要素ですが、営業と投資が嚙み合ってFCFが中長期的な成長を示した結果EVが増加するのであって、EVを増加させるために目先のFCFを増やそうとするのは本末転倒です（フリーキャッシュフロー）。
７．もう一つの重要な要素である割引率は事業リスクに見合った要求利回りで、その相場を共有することは売主様・買主様間の無用なすれ違いを回避するために重要です。
８．CAPMは実務上長きにわたり広く採用されている理論である一方批判も多く、絶対的なものではありません。企業価値評価に際しては様々な評価手法を検討し、偏らないスタンスを取るのが得策です。
企業価値の定義
説明
経済産業省が公表している文書では、企業価値が以下の様に定義されています：
企業価値とは、会社の財産、収益力、安定性、効率性、成長力等株主の利益に資する会社の属性又はその程度をいい、概念的には、企業が生み出すキャッシュフローの割引現在価値の総和を想定するものである。[2019.6.28 公正なM&Aの在り方に関する指針 p.5]
「株主の利益に資する会社の属性」を経営資源と言い替えれば、
- 経営資源の価値をキャッシュフローで測ったものが企業価値
企業価値は、他人資本（＝借入金）の債権者に帰属すべき額を含む概念です。債権者の権利は株主に優先しますから、借入金がある場合はその額を企業価値から差し引いた残りが株主資本価値ということになります（右図）。
上の定義では「株主の利益に資する」とあるので、企業価値を債権者に分配することに違和感を覚える方がいらっしゃるかもしれません。経産省定義は2005年の「企業価値報告書」から踏襲されているものでその経緯については存じ上げませんが、「株主の利益に資すべく経営資源を最大限に活用した際、必要資金の一部を借入によって調達したのだから、金利支払や元本返済を行う額だけ株主に帰属する価値は減る」と整理すれば違和感も消えるのではないでしょうか。
貸借対照表とは違うのか
説明
貸借対照表（B/S）は会社の財産に関する一瞬を捉えたスナップショットであり、過去の企業活動の蓄積ですから、将来にわたって継続する期間についてはあまり考慮されていません。企業価値は「経営資源の価値をキャッシュフローで測ったもの」ですから、B/Sとは相容れないものの様に思えます。
一方、企業価値の定義の図の右側と貸借対照表の貸方は、いずれも調達活動の内訳を示しています。ここに着目すれば、
- B/Sを将来キャッシュフローで再評価したものが企業価値
この考え方をすると、企業価値の算出プロセスは通常の経理処理の延長で説明できますし、それによって経営戦略とM&A対価とをリンクさせることも容易になります。本ページでは、この考え方に沿って企業価値を整理します。
B/Sとの具体的な関係は、事業価値の項でご説明します。
時価
説明
貸借対照表とは違うのかでB/Sの「再評価」という語を使っていますが、それは時価評価ということでしょうか。その問には即答できません。「時価」という言葉はいくつもの顔を持っているからです。
やや古い論文ですが、国税庁の研修機関である税務大学校が公開する「税大論叢」に以下の記述があります；
時価とは、①市場価格のことであるとするもの、②市場価格を意味するが、市場価格のない場合には何らかの合理的見積もりによる価格も含むとするもの、③公正な市場価格をいうとするものなど様々である。思うに、狭い意味で時価とは「特定時点の市場価格」を指し、一般的に時価とは「特定時点の市場価格と市場価格を想定した合理的価値の算定価格」を指し、広い意味で時価とは「市場価格、価格、価額、経済的価値、独立第三者間価格及び公正価値など」を指す。[2001.7.2 税大論叢第36号 租税法上の時価をめぐる諸問題 第1章第1節4 狭義の時価と広義の時価]
これは税法のみならず当時の商法、日本の会計基準、国際会計基準を横断的に考察した結果としての記述で、時価の測定目的に関する整理のためには現在でも色褪せず有用です。この考察に従うと、
- M&Aで売主様と買主様の合意した価格は上記①
- 売主様・買主様それぞれが検討段階で参考にする評価額は上記②
- 売主様・買主様が制度上の必要に応じて算定する公正価値は上記③
時価を考える場合に重要なもう一つの側面は時価の実現方法です。すなわち、
- 第三者に売却する（売主様、売却前提の買主様）
- 株式公開後に市場売却する（株式公開前提の売主様・買主様）
- 継続保有する（長期保有前提の買主様）
- 資産を中古相場で売却する（清算前提の売主様・買主様）
これら要因の組み合わせ次第で結果は異なるので、「企業価値はB/Sの再評価」と表現しました。時価純資産法という評価手法（様々な評価手法）の名称と混同するリスクがあることも、「B/Sの時価評価」という表現を避けた理由のひとつです。関係者間で「時価」についての前提が一致しているかどうかについては注意が必要で、それは
- 企業価値評価において評価目的と価値の実現方法が重要
なお、日本の企業会計においては、時価の定義がIFRSの公正価値と同等の内容に修正されています（2019.7.4 企業会計基準第30号 時価の算定に関する会計基準、第31号 同適用指針）。金融商品やトレーディング目的の在庫のみを対象とする基準ですが、それはコスト／ベネフィットの観点から限定されただけで、基本は「会計上の時価＝公正価値」の方向に進んでいるのでしょう。
事業価値（Enterprise Value; EV）
説明
企業価値は、事業価値と非事業価値から構成されます（右図）。その中核的存在であり本業そのものの価値を指す事業価値は、どのように計算されるのでしょうか。ここでは、次の前提で考え方を整理します：
- 売主様または買主様の内部で売買価格を検討するために計算する
- M&A後も事業は長期的に継続される
さて企業価値は「経営資源の価値をキャッシュフロー（CF）で測ったもの」でした（企業価値の定義）。EVも同じ考え方で計算することとしましょう。この場合、「経営資源」に該当するものは何でしょうか。本業を営むと、仕入・販売活動によって在庫・売掛金・買掛金は短期サイクルで回転し、設備投資・減価償却によって固定資産は中長期サイクルで回転して、現預金が増減します。ということは、
- 流動資産
- 固定資産
- 流動負債
流動資産と固定資産は主として「事業CFを生む経営資源」、流動負債は主として「事業CFを消費する経営資源」と言えます。B/Sでこれらの関係を示すと右図のようになります。「B/Sを将来CFベースで再評価したものが企業価値」ですから（貸借対照表とは違うのか）、同様の表現をすると
- 流動資産・固定資産・流動負債を将来CFベースで再評価したものがEV
企業価値評価の教科書でいきなり「EVから有利子負債を引いたものが株主資本価値」と書いてあって「流動負債を引かなくて良いのはなぜ？」と戸惑ったご経験をお持ちの方はいらっしゃらないでしょうか。上記の考え方をすると、その疑問は解消します。
さてEVを左右するのが将来CFですから、今後期待できるCFが大きければEVも増加します。では将来CFの金額が大きければ良いかというと、そう単純な話ではありません。次項フリーキャッシュフローで今少し掘り下げてみます。
フリーキャッシュフロー（Free Cash Flow; FCF）
説明
上から順に、
- 流動資産、固定資産と流動負債が回転して生まれた営業利益から税金見合い額を控除してしまい
- キャッシュが流出しないのに営業利益の計算時には控除されていた費用を加え戻し
- 発生した設備投資額や子会社取得額は差し引き
- 運転資本（≒売掛金と買掛金の差額）の増／減額を減／増して滞留キャッシュの変化を反映した
- 他人資本（＝借入金）債権者にも株主にも自由に分配可能な額なのでフリーキャッシュフロー（FCF）
この計算過程をご覧いただくと、事業価値の項で「将来CFが大きければ良いという単純な話ではない」と申し上げたことがご理解いただけると思います。経営努力で営業利益を増やすことはEVおよび企業価値向上のための本質的な原動力ですが、そのために設備投資が必要な場合や在庫の先行確保が必要な場合、FCFは思うように増えなかったり減少したりします。売掛金を無理に回収し買掛金の支払を遅らせ設備投資を止めれば目先のFCFは増えますが、それは将来的に営業利益を減少させるでしょう。
キャッシュ・フロー計算書の「営業キャッシュ・フロー」と「投資キャッシュ・フロー」の合計額はFCFそのもので、すなわちFCFは営業活動と投資活動の成果です。将来FCFを検討する場合、まずは営業計画と投資計画の是非が論じられるべきで、FCFの単一期の額や短期間の増減を論じてもあまり意味はありません。FCFはEVに直結するものではありますが、
- 営業と投資が嚙み合ってFCFが中長期的な成長を示した結果EVが増加する
なお、将来の期にわたってキャッシュ・フロー計算書を作成されている会社様であれば、FCFは同計算書から直接入手可能ですので、冒頭の簡便式を使う必要はありません。
さてFCFに加えてもう一つ、EVを決定する重要な要素として割引率があります。次項ではこれに触れます。
割引率
説明
経産省定義には「企業が生み出すキャッシュフローの割引現在価値の総和」が企業価値と書かれていました（企業価値の定義）。将来フリーキャッシュフロー（FCF）を一定とすると、割引率rのとき
$EV = \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle r}$
と表すことができ、この式は次の様に書き直せます：
$EV \times r = FCF$
これら数式の導出については割引現在価値の項をご参照ください。
二番目の式は、経営資源を$r$の利回りで運用した結果として毎期FCFの額だけ果実が得られる、と解せます。一定のリスクを取るのが事業ですから、利回りは銀行預金のような安全な運用より高いことが要求されるでしょう。すなわち、
- 割引率は要求利回り
その答を得るために広く採用されているのが資本資産価格モデル（CAPM）です。1960年代に発表され、その後の研究で複数の問題点が示されて様々な発展形が提案されていますが、実務では依然としてCAPMが主流です。
忘れてはならないのが、株主資本に対する要求利回りをCAPMで得ても、それは公開企業を想定したものに過ぎないということです。一般に、
- 株式時価総額が小さい場合はサイズプレミアム
- 非公開企業であれば流動性リスクプレミアム
サイズプレミアムについては統計データが提供されているものの事業者によって計算方法も結果も大きく異なり、また流動性リスクプレミアムについては依拠できるエビデンスが無い状況ですが、経験上、非公開企業で株式時価総額が数億円～数十億円程度と目される場合、事業面で類似する公開企業に比して少なくとも10%～15%のプレミアムが上乗せされると考えて良いと思います。株式市場のリスクプレミアムを8%内外と仮定すると、
- 非公開企業の株主資本コストは最低でも20%内外
20%という要求利回りを聞いて驚く経営者様もいらっしゃると思いますが、ベンチャーキャピタル（VC）がスタートアップ企業に要求する利回りは50%～100%あるいはそれ以上とされ、上場前の段階でも20%～30%です。VCと一般的な株主との投資スタンスの差異はありますが、20%という要求利回りはさほど違和感のない水準と言えます。
無借金で非公開の会社様が今後1億円/年のFCFを生み出すとして、割引率20%で冒頭の式を適用するとEVは5億円です。売主様にしてみれば「FCFの5年分しか評価してもらえないのか」と心外に思われるのも無理からぬことですが、それは5年分を評価したのではなく、未来永劫発生する1億円を適切な（むしろそこそこ頑張った）要求利回りで割り引いた結果です。
この点は、売主様と買主様の目線が大きく乖離する原因の一つです。売主様がより良い金額を求めるのは当然で、FCFの5年分がEVの上限値ということは全くありませんが、少なくとも上記の水準で価格提示を受けた際に相手の真剣度を疑うのは得策ではない、とご記憶ください。
なお、上記の20%は株主資本の要求利回りですから、借入金がある場合は割引率が下がります（加重平均資本コスト; WACC）。このWACCをハードルレートとして利用されている会社様も多いことと思います。
様々な評価手法
説明
評価手法は以下の3つに分類されるのが通例です：
- インカムアプローチ
- マーケットアプローチ
- コストアプローチ
インカムアプローチは、将来の利益やキャッシュフロー（CF）から評価する手法です。フリーキャッシュフロー（FCF）を加重平均資本コスト（WACC）で割り引いた割引現在価値を合計して事業価値を求めるのはこの手法です。そこで使われるFCFは厳密にはFCFF（Free Cash Flow to the Firm）と呼ばれるものですが、これ以外に
- 株主にだけ帰属するFCFE（Free Cash Flow to Equity。あるいはEquity Cash Flow; ECF）と呼ばれるキャッシュフローを株主資本コストで割り引いて株主資本価値を評価する方法
- キャッシュフローではなく配当金を株主資本コストで割り引いて株主資本価値を評価する方法
マーケットアプローチは、類似する公開会社の数値や類似する取引事例等、市場で観察できるデータに基づいて評価する手法です。企業価値のまとめの図でいうと、右側（＝他人資本価値と株主資本価値）について類似公開企業のデータを入手して、そこから対象会社の評価を行うというアプローチです。「資金調達アプローチ」と呼ぶこともできそうです。左から攻めるインカムアプローチとは逆の発想ですね。
会社の姿は極めて多様ですから類似性には限界がある一方、公開市場や相対取引での実際の売買価格は説明力が高く、インカムアプローチの結果と対照して検討するために貴重な存在です。EV/EBITDA倍率法は、特に頻繁に利用される方法です。
コストアプローチは、貸借対照表（B/S）を再調達原価で評価する手法です。貸借対照表とは違うのかや事業価値の項で考察したとおり、B/Sには将来キャッシュフローや資産／負債の回転が十分に反映されませんので、インカムアプローチやマーケットアプローチによる評価とは一線を画す手法と言えます。
この手法に分類されることの多い時価純資産法は再調達原価ではなく市場価値でB/Sを再評価するもので、日本公認会計士協会が公表する「企業価値評価ガイドライン」では主として「ネットアセット・アプローチ」と呼んでいます（IFRS財団は「修正純資産方式」をどのアプローチにも分類せず複合的な評価手法と位置付けています）。
さて、インカムアプローチでは、FCFFの割引率にWACCを、FCFEの割引率に株主資本コストを、それぞれ適用しています。マーケットアプローチでも、EV/EBITDA倍率法ではEVをEBITDAで、PER法では株価を一株当たり当期純利益で、それぞれ割っています。どの方法でも、
金融債権者と株主の両方に帰属する価値を求めるなら、両方に帰属するCFや利益と両方が求める要求利回りを使い、株主に帰属する価値を求めるなら、株主に帰属するCFや利益と株主が求める要求利回りを使っている、ということです。
- この対応関係が失われると、求めた価値は意味を失います。
企業価値計算の基礎ブロック
企業価値の計算過程は様々な基礎ブロックの積み重ねで構成されています。その基礎ブロックも厳密に理解しようとすると相当な労力を要しますので、実務上必要な範囲に限定してご紹介します。
キャッシュフロー
説明
キャッシュフロー（CF）は、日本公認会計士協会が公表する文書では以下の様に定義されています：
「キャッシュ・フロー」とは、資金の増加又は減少を意味する。[1999.7.1 連結財務諸表におけるキャッシュ・フロー計算書の作成に関する実務指針 5]
ここに記載されている「資金」については、企業会計審議会の簡潔な定義を見ておきます：
（前略）資金の範囲は、現金及び現金同等物とする。
- 現金とは、手許現金及び要求払預金をいう。
- 現金同等物とは、容易に換金可能であり、かつ、価値の変動について僅少なリスクしか負わない短期投資をいう。 [1998.3.13 連結キャッシュ・フロー計算書等の作成基準 第二-一]
「資金」の語は一般的な意味と区別しづらいので、本ページでは「キャッシュ」と呼ぶことにします。
上記の定義はいずれも連結キャッシュ・フロー計算書を想定したものですが、企業価値評価においても同様です。財務会計や税務会計で求められる／認められる処理の結果として、経理数値が必ずしもキャッシュの動きを表さなくなることはご承知のとおりです。これをキャッシュベースに引き直すことは、キャッシュで決済するM&Aの価値評価においては当然のことと言えます。
割引現在価値
説明
100円を金利1%の普通預金に預けると、利息が付いて1年後に1円だけ増えています。これは、現在の100円の1年後の将来価値が101円ということであり、1年後の101円の現在価値が100円ということでもあります。これを式で表せば以下のとおりです：
将来価値 $101 = 100 \times (1 + 1\%) $
現在価値 $100 = \frac{\displaystyle 101} {\displaystyle 1 + 1\%} $
この現在価値の式で、1%を割引率と呼び、100円を将来価値101円の割引現在価値と呼びます。2年間の場合は、
将来価値 $102.01 = 100 \times (1 + 1\%)^2 $
現在価値 $100 = \frac{\displaystyle 102.01} {\displaystyle (1 + 1\%)^2} $
という計算ですから、割引率を$r$、n年目のFCFを$FCF_n$とすると
$EV = \frac{\displaystyle FCF_1} {\displaystyle 1 + r} + \frac{\displaystyle FCF_2} {\displaystyle (1 + r)^2} + \frac{\displaystyle FCF_3} {\displaystyle (1 + r)^3} + \ldots\infty（式①）$
$\displaylines{EV = \frac{\displaystyle FCF_1} {\displaystyle 1 + r} + \frac{\displaystyle FCF_2} {\displaystyle (1 + r)^2} \\ + \frac{\displaystyle FCF_3} {\displaystyle (1 + r)^3} + \ldots\infty（式①）}$
と表すことができ、これがFCFと割引率からEVを求める一般式です。更にFCFが一定の場合は
$EV = \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle 1 + r} + \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle (1 + r)^2} + \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle (1 + r)^3} + \ldots\infty（式②）$
$\displaylines{EV = \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle 1 + r} + \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle (1 + r)^2} \\ + \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle (1 + r)^3} + \ldots\infty（式②）}$
この両辺を$1 + r$で割って
$\frac{\displaystyle EV} {\displaystyle 1 + r} = \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle (1 + r)^2} + \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle (1 + r)^3} + \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle (1 + r)^4} + \ldots\infty（式③）$
$\displaylines{\frac{\displaystyle EV} {\displaystyle 1 + r} = \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle (1 + r)^2} + \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle (1 + r)^3} \\ + \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle (1 + r)^4} + \ldots\infty（式③）}$
式②から式③を引くと右辺は一つずれながら消えていって初項だけが残り
$EV - \frac{\displaystyle EV} {\displaystyle 1 + r} = \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle 1 + r} $
これを整理すると
$EV = \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle r}（式④）$
と表せます。狐につままれたような感じですが、これを
$EV \times r = FCF（式⑤）$
と書き直して、EVの額を金利$r$で預金しっ放しにしておくと毎年FCFの額だけ利息がずっと付く、と考えれば、式④はその別表現として直観的に理解できます。
なお、上の式②で、FCFを一定額とせず一定率$g$で成長させたとすると、以下の式で表すことができます：
$EV = \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle 1 + r} + \frac{\displaystyle FCF(1 + g)} {\displaystyle (1 + r)^2} + \frac{\displaystyle FCF(1 + g)^2} {\displaystyle (1 + r)^3} + \ldots\infty（式⑥）$
$\displaylines{EV = \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle 1 + r} + \frac{\displaystyle FCF(1 + g)} {\displaystyle (1 + r)^2} \\ + \frac{\displaystyle FCF(1 + g)^2} {\displaystyle (1 + r)^3} + \ldots\infty（式⑥）}$
この両辺に$\frac{\displaystyle 1 + g} {\displaystyle 1 + r}$を掛けて
$\displaylines{\frac{\displaystyle EV(1 + g)} {\displaystyle 1 + r} = \frac{\displaystyle FCF(1 + g)} {\displaystyle (1 + r)^2} + \frac{\displaystyle FCF(1 + g)^2} {\displaystyle (1 + r)^3} + \frac{\displaystyle FCF(1 + g)^3} {\displaystyle (1 + r)^4} + \ldots\infty（式⑦）}$
$\displaylines{\frac{\displaystyle EV(1 + g)} {\displaystyle 1 + r} = \frac{\displaystyle FCF(1 + g)} {\displaystyle (1 + r)^2} + \frac{\displaystyle FCF(1 + g)^2} {\displaystyle (1 + r)^3} + \frac{\displaystyle FCF(1 + g)^3} {\displaystyle (1 + r)^4} \\ \hspace{350px} + \ldots\infty（式⑦）}$
$\displaylines{\frac{\displaystyle EV(1 + g)} {\displaystyle 1 + r} = \frac{\displaystyle FCF(1 + g)} {\displaystyle (1 + r)^2} \\ + \frac{\displaystyle FCF(1 + g)^2} {\displaystyle (1 + r)^3} + \frac{\displaystyle FCF(1 + g)^3} {\displaystyle (1 + r)^4} \\ + \ldots\infty（式⑦）}$
式⑥と式⑦から式④と同様な整理を行うと
$EV = \frac{\displaystyle FCF} {\displaystyle r - g} ただしr > g（式⑧）$
となります。割引率$r$は成長率$g$だけ減殺される、ということですね。
資本資産価格モデル（Captal Asset Pricing Model; CAPM）
説明
CAPMは、公開企業の株価の値動きから「投資家が株式というリスク証券に対して求める利回り」と「個々の株価が株式市場全体の値動きとどれだけ連動するか」を推測し、その時の金利水準を加味して株主資本コスト（株主資本に対する要求利回り）を決定する方法を提供します。数式では以下のように表します：
$r_e = (r_M - r_f) \times \beta + r_f$
ここで、
- $r_e$：株主資本コスト
- $r_M$：株式市場ポートフォリオの期待利回り
- $r_f$：無リスク金利
- $\beta$：株式ベータ
$r_M$や$\beta$は公表データから算出可能ですが、企業価値計算においては株式市場の短期的な変動を排除した長期的な数値が望ましいとされ、それら数値の計算を行う事業者から入手することが一般的です。
CAPMは1960年代に発表され、その後の研究では複数の課題が指摘され様々な発展形が提案されていますが、実務では依然としてCAPMが主流です。IFRS財団は、公表文書の中で以下の様にコメントしています：
CAPMは、基礎としている単純化した仮定のために批判されることが多いが、少なくともリスクとリターンの関係に関する思考の出発点としては広く受け入れられている。[2012.12 付属する設例 IFRS第13号｢公正価値測定｣ IFRS第9号｢金融商品｣の範囲内の相場価格のない資本性金融商品の公正価値の測定 p.51脚注24]
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また、日本公認会計士協会が公表する「企業価値評価ガイドライン」でも、FCFを現在価値に割り引く際に使用する株主資本コストの代表的な算出方法として、CAPMを説明しています。
加重平均資本コスト（Weighted Average Cost of Capital; WACC）
説明
資本資産価格モデルで得られるのは株主資本に対する要求利回りです。株式だけではなく借入金でも資金調達をしている場合は、借入金（＝他人資本）に対する要求利回りも考慮して割引率を計算する必要があります。
国債をはじめとする債券に価格がついて値動きするのはご承知のとおりです。理論上は銀行の貸付金を含む全ての債権にも時価があり、すなわち個々の企業の借入金の時価も変動し得るということになります。これは、必ずしも「他人資本の要求利回り＝借入金利」ではないことを意味します。
ただし、借入債務の時価を算定するための統計データも入手可能とはいえ、個々の企業の信用リスクは多用で、実務上は借入金時価を簿価とみなして借入金に対する要求利回り＝借入金利とするのが一般的です。
株主資本と他人資本を合算した額に対する要求利回りは、それぞれの資本に対する要求利回りをそれぞれの資本の時価で加重平均して求めます。この値は加重平均資本コスト（WACC）と呼ばれ、式で表すと以下のとおりです：
$WACC = (1 - t) \times r_d \times \frac{\displaystyle D} {\displaystyle D + E} + r_e \times \frac{\displaystyle E} {\displaystyle D + E}$
$\displaylines{WACC = (1 - t) \times r_d \times \frac{\displaystyle D} {\displaystyle D + E} \\ + r_e \times \frac{\displaystyle E} {\displaystyle D + E}}$
ここで
- $t$：実効税率
- $r_d$：他人資本に対する要求利回り
- $D$：他人資本時価
- $r_e$：株主資本に対する要求利回り
- $E$：株主資本時価
$D$ と $E$ がいずれも時価である点には留意が必要です。$D$ と $E$ の合計であるEVであろうが、$E$ そのものであろうが、それらの時価を求めるために使うWACCがそれらの時価に基づき定まるという相互参照関係にあるため、単純に計算することはできません。Excelでいえば、$E$ を数値で入力するセルAと、セルAの数値に基づいて得たWACCからEVを算出し $D$ を差し引く式が入力されたセルBを作り、更にそれら二つのセルの差を求める式が入力されたセルCを作って、セルCの結果がゼロとなるようなセルAの数値をゴールシーク機能で反復処理して探す、といった対応が必要です。
倍率法
説明
複数ある倍率法のうち、採用した類似企業との比較が最も適切に行えるものを使うというのが基本です。あくまで一例ですが、対象企業と類似企業群を眺めて資本的支出の水準がまちまちなとき、資本的支出のインパクトを除いた比較をしたいならEV/EBITDA倍率法を、織り込んだ比較をしたいのであればEV/EBIT倍率法を、設備投資は織り込むがのれん償却は除外したいのであればEV/EBITA倍率法を、といった具合です。目的に合わせて使い分けましょう。
EV/EBITDA倍率法はM&Aの評価でよく使われる手法です。EBITDA（Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization）は
- 営業利益
- 非資金性費用（減価償却費等）
- EBITDA
というシンプルな数値で、公開企業の開示情報から容易に求めることができます。同じく公開企業の開示情報や株式情報から容易に算出できるEVをEBITDAで割って倍率を求め、これを対象会社のEBITDAに乗じてEVを評価します。
$対象会社のEV = \frac{\displaystyle 類似公開企業のEV} {\displaystyle 類似公開企業のEBITDA} \times 対象会社のEBITDA$
$\displaylines{対象会社のEV \hspace{100pt} \\ = \frac{\displaystyle 類似公開企業のEV} {\displaystyle 類似公開企業のEBITDA} \\ \times 対象会社のEBITDA}$
類似公開企業を複数選んで明らかな異常値を除外し、EV/EBITDA倍率が一定のレンジに収まっていたり何らかの傾向を示していれば、対象会社の評価材料として採用可能でしょう。フリーキャッシュフローの簡易版のようなEBITDAを使って手軽にEV評価を行うことができるこの手法は便利です。
一方で、類似公開企業のEV/EBITDA倍率を非公開企業に適用する際には注意が必要です。EV/EBITDA倍率法は簡便法であるが故に、インカムアプローチでは可能だった割引率にプレミアムを加算するような調整が想定されていません。時価総額が類似公開企業と大きく異なるケースや流動性が相対的に低い株式の評価を行うケースでは、EV/EBITDA倍率法による評価額は上限値や参考値として位置付けるのが無難でしょう。
また、EBITDAは評価時点の直近過去の数値を用いるのが通例です。採用したEV/EBITDA倍率に将来性が織り込まれているのだとしても、それは類似公開企業や業界全体の将来性に対する期待値ですから、対象企業が持つ将来性を必ずしも反映するものではありません。安定的な業界データを使って成長著しい対象会社を評価するような場合等は、注意が必要です。
加えて、類似公開企業の探索・選択に際しては、多数の候補企業について会計数値のみならず会社の定性情報を広く収集してはじめて、類似性に説得力が生まれます。最終的に採用された類似企業の裏にその何倍もの不採用企業が隠れているのが常で、EV/EBITDA倍率法は手軽ですが決して楽ではありません。
PER法は公開株式投資の際の割高／割安の判断指標として使われることが多く、M&Aの取引価格や公正価値の評価方式として採用されるケースは限定的です。とはいえ、よく出来た指標ではあります。PER（Price Earnings Ratio; 株価収益率）は
$PER = \frac{\displaystyle 株価}{\displaystyle 一株当たり当期純利益} = \frac{\displaystyle 株式時価総額}{\displaystyle 当期純利益}（式①）$
$\displaylines{PER = \frac{\displaystyle 株価}{\displaystyle 一株当たり当期純利益} \\ = \frac{\displaystyle 株式時価総額}{\displaystyle 当期純利益}（式①）}$
と計算されます。当期純利益は株主に帰属しますから、株式時価総額を将来の純利益の割引現在価値合計と考えることが可能で、来期の純利益$e$、その成長率$g$、株価に対する要求利回り$r$で表すと
$株式時価総額 = \frac{\displaystyle e} {\displaystyle 1 + r} + \frac{\displaystyle e(1 + g)} {\displaystyle (1 + r)^2} + \frac{\displaystyle e(1 + g)^2} {\displaystyle (1 + r)^3} + \ldots\infty（式②）$
$\displaylines{株式時価総額 = \frac{\displaystyle e} {\displaystyle 1 + r} + \frac{\displaystyle e(1 + g)} {\displaystyle (1 + r)^2} \\ + \frac{\displaystyle e(1 + g)^2} {\displaystyle (1 + r)^3} + \ldots\infty（式②）}$
これを割引現在価値の式⑥と同様に整理すると
$株式時価総額 = \frac{\displaystyle e} {\displaystyle r - g} ただしr > g（式③）$
$\displaylines{株式時価総額 = \frac{\displaystyle e} {\displaystyle r - g} \hspace{50pt} \\ ただしr > g（式③）}$
となり、式①の分母は$e$なので、合わせると
$PER = \frac{\displaystyle 1} {\displaystyle r - g}$
と表すことができます。PERは純利益の成長率と株価に対する要求利回りを織り込んで正規化した指標、PERの逆数は正味の株式要求利回り、ということですね。なお、割引現在価値の項の$r$や$g$は上記とは対象を異にする点、ご留意ください。
非事業資産
説明
非事業資産は本業とは無関係な資産 です。ただし、本業に無関係な負債 も "負の非事業資産" としてここに含め、正味非事業資産として扱う方が無難かもしれません。事業運営上は不要な過大な現預金、遊休不動産、余資の長期運用や課税繰り延べのための金融商品といった資産や、資産除去債務、敗訴が確定した／濃厚な訴訟債務などがこれに含まれます。
非事業資産の評価手法は個々の特性に応じて決められるべきで、一般論はありません。金額的な重要性が乏しければ簿価のままあるいはゼロ評価、ということも多々あります。ひょっとしたら、非事業資産の評価にこそ真の専門性が求められるのかもしれません。
さて、上記のように本業に無関係な負債を控除した正味の額をもって非事業資産とするのはマイナーな考え方で、通常それら負債は「有利子負債に含める」と説明されています。事業価値（EV）が既に算出され、そこから企業価値を求めるために行う計算のことだけを考えれば、その説明でも同じことです。
一方で、加重平均資本コスト（WACC）使ってEVを求める際に、それら負債をノーチェックで有利子負債に加算するのは危険です。なぜならそこには「有利子」でないものが含まれるからで、WACCの本来の定義から外れたウェイトや過大な利息の節税効果で割引率が算出されるリスクを内包します。「有利子負債を多めに計上することは保守的」との考え方に基づいてその様な処理が行われることもあるようですが、負債コスト、株主資本コスト、無利子負債の絶対額、等のデータの組み合わせ次第では、かえって株主資本の評価額が上がってしまうようなこともあります。
これは正味有利子負債の取り扱いと同じテーマで、実務上は絶対的な正解というものがありません。非事業負債を個々のケースに応じて、また評価の厳密さに応じて、適切に分類していくというスタンスが大切です。上記のマイナーな考え方は、そのためのきっかけとご理解ください。
なお、日本公認会計士協会が公表する「企業価値評価ガイドライン」で、「非事業資産が存在する場合には、加重平均資本コストの計算において、これを考慮する必要がある」として、事業資産の要求利回りを以下の式で算出する、と記載されています（５．インカム・アプローチにおける評価法 (5)インカム・アプローチ適用上の留意点 ⑥非事業資産が存在する場合の加重平均資本コストの計算）：
$r_{OA} = r_d \times \frac {\displaystyle D} {\displaystyle D + E -NOA} + r_e \times \frac {\displaystyle E} {\displaystyle D + E -NOA} - r_{NOA} \times \frac {\displaystyle NOA} {\displaystyle D + E -NOA}$
$\displaylines{r_{OA} = r_d \times \frac {\displaystyle D} {\displaystyle D + E -NOA} \hspace{80px} \\ + r_e \times \frac {\displaystyle E} {\displaystyle D + E -NOA} \hspace{30px} \\ - r_{NOA} \times \frac {\displaystyle NOA} {\displaystyle D + E -NOA}}$
（$r_{OA}$ は事業資産の要求利回り、$r_d$ は他人資本コスト、$r_e$ は株主資本コスト、$r_{NOA}$ は非事業資産の要求利回り、$D$ は他人資本時価、$E$ は株主資本時価、$NOA$ は非事業資産時価）。
この考え方に異論はありませんが、個々にリスク／リターンのプロファイルが異なる非事業資産について $r_{NOA}$ を決定するのは手間がかかるのも事実です。その手間に見合う重要性があるケースを除けば、非事業資産についてはWACC計算の範疇から除外し、別途適切な方法で評価額を決定したうえでEVに加算する方法も選択肢のひとつと弊社は考えます。
正味有利子負債（ネットデット; Net debt）
説明
利息が発生する負債（有利子負債）からキャッシュ（本ページでは「現預金＋現金同等物」の意）を控除した残高を、正味有利子負債と呼びます。キャッシュと借入金との両建てで膨らんだ貸借対照表をシェイプアップしてやるようなものですね。M&Aの現場では、初めて対象会社の決算書を手にした時、正味有利子負債を "株主資本価値がゼロの場合のEV" と見立てて償却前営業利益（EBITDA）で割り、EV/EBITDA倍率が十分に低いレンジにあるか確認する（これが既に高いと借入過多で株価は付きづらい）、というような使い方をよくします。公開企業のアナリストが採用する基本的な分析項目でもあり、企業財務の領域では認知された指標です。
正味有利子負債を扱う場合に注意すべき点は、
- 控除するキャッシュの範囲
- 加重平均資本コスト（WACC）計算に使用する際の影響
控除するキャッシュの範囲については、初期的なEV/EBITDA倍率を出す様な概算目的であれば、決算書の現預金だけ控除したり、一時保有の公開株式のような換価性の高い現金同等物も併せて控除したり等々、臨機応変に行って構わないでしょう。一方、より経営実態に近い評価を行おうとする場合、
- 現預金を事業運営上の必要額と余剰現預金とに分ける
WACC計算への影響については、使用する有利子負債の額を総額（グロス）とするか正味額（ネット）とするかに応じてWACCが変動します･･･と書くと当たり前だろうと叱られそうですが、そう書くのが精一杯です。
WACCは他人資本・株主資本それぞれに対する要求利回りをそれぞれの時価で加重平均したものでした（本項では「有利子負債」と「他人資本」を文脈で使い分けていますが同じものです）。グロスとネットとで加重平均のウェイトが変わりますから、当然WACCも変わります。ただし、影響はこれだけではありません。株主資本への要求利回りを資本資産価格モデル（CAPM）で求める場合は
$r_e = (r_M - r_f) \times \beta + r_f$
との計算を行うのでしたが、株式市場全体の動きに対する個々の株価の感応度である $\beta$ は、他人資本の時価と株主資本の時価の比（財務レバレッジ）に応じて変動させます。ですから、グロスとネットいずれの有利子負債を採用するかで、株主資本コストそのものが変動します。
また $\beta$（正確には財務レバレッジを反映させた "レバード $\beta$ "）は、前提条件をどう置くかによって多数の計算方式が提案されています。例えばHamada式と呼ばれることの多い $\beta_L = \left \{1 + (1 - t) \times \frac {\displaystyle D} {\displaystyle E} \right\} \times \beta_U$ は、有利子負債の額が一定で、利息の節税効果が将来にわたって必ず得られる、との前提を置いています。どの $\beta$ 計算方式を採用するかで、株主資本コストは異なる数値となります。
ネット方式の採用によってWACCは上昇しEVは減少する･･･かに見えますが、必ずしもそうではありません。有利子負債のウェイト $D/(D+E)$ が下がることはWACCの引き上げ圧力ですが、一方で財務レバレッジ $D/E$ の低下は $\beta$ の低下すなわち株主資本コストの低下を通じてWACCの押し下げ圧力となります。押し引きの結果は採用したレバード $\beta$ の計算方式や負債コストその他の数値の組み合わせ次第で増加にも減少にもなり、グロスとネットを比較してどちらのEVや株主資本価値が大きい／小さいと一概には言えません。影響は個々に確認するしかないのです。
グロスとネットのいずれが正しいというものではありませんが、ネットの計算は「キャッシュのリスクと借入金のリスクを同等とみなす」との前提で行われるものであり、財務レバレッジの高い（＝市場の変動によって負債コストが影響を受けやすい）企業でこれを行うことはEVと株主資本価値の過大評価につながり得る、との構造は認識しておくべきでしょう。また、ネット計算を行うとき、キャッシュが有利子負債を上回る "正味現金（ネットキャッシュ）" のケースをどう整合的に取り扱うか、にも留意が必要です。
その上で、実務上は実態に即した選択をするということなのだと思います。買収直後に余剰現預金を全て借入金の弁済に充てる予定だったり買収後に大規模な事業リストラが必要だったりする場合はネット計算が、買収後も現況の財務内容で推移させる前提であればグロス計算が、実態に即しています。CAPMのデータを情報提供会社から入手するのであれば、その会社が採用しているグロス／ネットの方式に合わせるべきでしょう。また、マーケットアプローチ（様々な評価手法）で比較対象とする企業の数値と対象会社の数値は、グロス／ネットの基準を統一すべきでしょう。